（观察者网 文/宋虹姗 编辑/赵乾坤）2025开年第一天，曲江文旅（60076.SH）于上交所发布的公告引发资本市场关注。公告显示，公司已将全资子公司西安曲江大明宫国家遗址公园管理有限公司100%股权，以非公开协议方式转让给西安曲江大明宫投资（集团）有限公司。截至2024年12月31日，公司已收到2300万元转让款，占总价款的54.25%，大明宫遗址公园公司不再纳入合并财务报表范围。
这一资本运作的背后，折射出曲江文旅近年来持续承压的财务困境。尽管旗下景区如大唐不夜城、大明宫遗址公园等吸引了庞大客流，成为全国旅游的热门目的地，但公司整体盈利表现却难言理想。财报显示，2024年上半年，曲江文旅母公司净亏损达1.87亿元，创1996年上市以来最差中期业绩，22家控股或参股子公司中仅8家盈利，迫使公司不得不通过出售核心资产缓解压力。
“西安的旅游淡季只有凌晨2:00到5:00。”陕西人董宇辉曾在直播间里这样推介西安旅游，他还推荐了大唐不夜城、汉服文化、西安美食等景点和旅游体验。以大唐不夜城为例，这一网红景区凭借不倒翁小姐姐等IP火遍全网。但在2024年上半年，大唐不夜城的净利润仅为23.53万元。
官方并未披露大唐不夜城在2024年上半年的接待游客人数。而在2023年上半年，根据大唐不夜城官方微信公众号数据，该景区接待游客4244万人次，实现营业收入6585.7万元，相当于每名游客贡献的收入仅有1.55元。为什么景区的流量和人气，最终没能转化为母公司的盈利？
2024年9月7日，青岛启信资产管理有限公司（以下简称“启信资产”）发布了一封名为《关于【西安曲江大明宫集团23债权转让】项目48小时事先告知书》的催债函，其中内容措辞激烈，将西安曲江大明宫投资（集团）有限公司（以下简称“大明宫投资”）及其控股股东西安曲江文化控股有限公司的债务问题推向公众视野。告知书直指大明宫投资未按约定归还8月31日到期的1360万元本金及利息，直接导致该产品再次违约。
《告知书》用词强烈，包括“死猪不怕开水烫”“诈骗式融资，欺诈式还款”等语言，控诉大明宫投资债务逾期和对还款问题的敷衍态度。该事件暴露了大明宫投资持续的债务危机。
据了解，曲江文控（西安曲江文化金融控股集团有限公司）是西安曲江新区的核心投资运营平台，隶属于西安曲江新区管委会，负责区域综合开发和整体运营。作为曲江文控旗下的核心文旅资产，曲江文旅（60076.SH）承担了主要景区的开发和运营，管理着大唐不夜城、大明宫遗址公园和大雁塔等西安核心文旅资源。
大明宫投资的债务问题并非孤例，其母公司曲江文控及其核心上市公司曲江文旅近年来的财务状况持续恶化。曲江文控的财报显示，截至2024年上半年，大明宫投资已多次发生债务逾期，包括融资租赁、保理和银行贷款等，逾期金额累计超过9000万元。债务违约的原因是其经营状况未达预期，资金流动性面临巨大压力。
而作为曲江文控的重要资产，曲江文旅的表现同样堪忧。2020年至2023年，公司扣非净利润却连续亏损1.41亿元、2792.32万元、2.61亿元和2.22亿元。2024年前三季度，公司实现营业收入10.64亿元，同比下降5.04%；净亏损达1.81亿元，同比下降390.12%。这种持续亏损的状况直接影响了公司对外融资和债务偿付能力。
此外，曲江文旅旗下控股或参股的22家公司中，仅有8家实现盈利，占比不到40%。大多数子公司盈利能力不足，甚至持续亏损，进一步加剧了公司的财务压力。
曲江文旅的财务风险还体现在应收账款的高企。截至2024年上半年，公司应收账款期末余额高达13.96亿元，占总资产比例较高，其中坏账准备金额高达5.82亿元，主要欠款方为公司实际控制人西安曲江新区管理委员会下属的事业单位。这种高应收账款比例不仅增加了财务风险，还导致公司现金流持续紧张。
为缓解资金压力，曲江文旅近年来频繁出售资产。2024年，除了大明宫遗址公园公司的100%股权，公司陆续转让了西安山河景区运营管理服务有限公司51%股权、西安曲江唐邑投资有限公司40%股权及相关债权，但这些短期资产出售并未从根本上改善公司的财务状况。
“曲江模式”为何无法造血？
尽管曲江文旅旗下拥有大唐不夜城、大明宫遗址公园等知名景区，这些景区的火爆客流却未能转化为实际的盈利能力。2024年上半年，大明宫遗址公园在营收6798.5万元的情况下，亏损高达5941.7万元，大雁塔也在同期亏损了761.8万元。
曲江文旅的经营困局，首先源于景区免费开放政策带来的直接收入缺失。这一政策虽提升了游客流量和城市影响力，却导致景区高度依赖游客在餐饮、零售等环节的二次消费。然而，由于游客的消费能力有限，同时景区的运营与维护成本居高不下，免费开放的模式无法支撑企业的持续发展。大明宫遗址公园高额亏损也是这一问题的集中体现。
一位深耕文旅领域的业内人士向观察者网表示，“大型文旅项目的成功不仅依赖于创意与运营，还需要完整、创新的资本运作解决方案”，并建议，应建立市场化为导向的投融资模式，如，项目总投资中，政府平台仅需出资10%，其余90%由社会资本投资，并通过科学设计的阶梯分红模式实现利益分配。
为进一步优化财政管理和产业拉动效应，该模式还需整合所有商业体的运营权，形成单一纳税主体。这一举措不仅让政府能够更高效地管理财政收入，也通过优化税收结构与政策支持，为地方产业链带来更深远的拉动效应。
整体而言，这种模式一方面有效缓解了地方政府的资金压力，降低了高额投入对地方财政的长期负担；另一方面，通过社会资本的引入，提升了项目运营的专业化和市场化水平，最终实现多方共赢。
此外，曲江文旅在市场敏感性和决策效率方面存在不足。北京大学城环学院旅游研究与规划中心主任吴必虎指出，相较于浙江、杭州等地由民营企业主导的旅游开发模式，曲江模式难以快速适应市场变化，导致在激烈的市场竞争中错失盈利机会。例如，一些民营企业通常具备较强的市场反应能力和灵活的运营模式，而曲江模式的决策机制较为滞后，使得企业在面对游客需求和消费偏好变化时行动迟缓，难以占据市场先机。
此外，曲江模式过于注重区域性整体效益，而忽略了景区本身的直接经济收益。以大唐芙蓉园为代表的曲江新区开发项目，不仅提升了西安城市品牌，还带动了周边土地价格上涨和区域经济发展。然而，这些间接收益并未计入曲江文旅的财务报表中。
深层次来看，曲江模式盈利困境的根本原因在于其过于依赖外围资源的收益，而非景区自身的直接经济贡献。过去，曲江模式通过整合文化资源，发展旅游产业，从而提升区域整体吸引力和经济价值。这种模式在一定程度上依赖于外围经济效益的兑现能力，例如区域价值的提升和市场变现。然而，这一逻辑随着外部环境的变化正面临挑战。近年来，文化旅游项目虽然持续为区域吸引流量，但这些流量未能直接反映为企业的核心收益。尤其是在当前经济环境趋于理性、市场投资行为更加审慎的背景下，使得曲江模式的资金链承压。
以曲江文控旗下企业为例，其资产主要集中于区域综合开发项目，包含诸多与城市更新相关的投资，但在资金运作中逐渐显现出风险。公开资料显示，大明宫系公司近年来已成为资金纠纷的主要领域，累计涉资超过12亿元，涉及多家金融机构与房地产相关子公司。虽然这些项目在提升区域价值、带动地方经济方面作用明显，但其高投入模式对资金的依赖程度极高，随着市场调整，这种依赖正逐步显现出隐忧。此前“通过外部市场补贴内核”的模式已无法完全匹配当前的经济环境，而文化旅游产业的自身造血能力尚未得到有效强化。
2024年11月，西安曲江文化金融控股(集团)有限公司发行2024年度第一期中期票据，其评级机构联合资信在报告中提到，曲江文控旗下投资项目多集中于城市更新领域，其收益周期长且风险敞口大，这不仅对资金回收提出更高要求，也使企业整体流动性和资产质量受到挑战。这一现状进一步表明，曲江模式要实现可持续发展，需要探索更多以核心业务为主的收入模式，而非一味依赖外部资源和间接效益。
针对这一系列问题，吴必虎建议曲江文旅应在管理模式上进一步市场化，提升对市场需求的反应速度，包括通过成立合资公司等方式引入民营资本和专业化管理等，或许能为企业注入新的增长动力。更重要的是，曲江文旅应逐步摆脱对房地产增值的依赖，探索景区品牌的商业化开发、创新游客体验项目等多元化盈利路径。
观察者网就曲江文旅持续亏损原因、大唐不夜城盈利能力受限、债务危机解决方案等问题联系曲江文旅进行求证，但截至发稿，暂未收到回复。